【新華解讀】銀行間債券估值業務漸趨完善 以“價格發現”鑄造市場資源配置基礎

金融估值是金融市場運行的關鍵環節，是對市場價格發現機制的有效補充。發揮公允、專業、透明的第三方估值作用，有利于促進金融市場信息傳遞、產品理性定價和風險識別計量。

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中國人民銀行日前在官網公告稱，為規范銀行間債券市場債券估值業務，保護投資者合法權益，促進債券市場平穩健康發展，起草了《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，向社會公開征求意見，反饋截止時間為2023年7月9日。

在業內人士看來，隨著債券市場的快速發展，市場機制持續健全，投資者結構不斷優化，債券估值業務也迎來新的機遇與挑戰。估值產品運用領域不斷拓展，第三方估值機構的作用愈加凸顯，市場用戶愈加成熟，對估值提出了更高要求。

“隨著債券市場創新層出不窮，估值機構及時響應市場需求的能力也在不斷提升。當前中國債市向縱深發展，雙向開放穩步推進，市場主體持續擴容，在此背景下，應更好發揮專業第三方估值的作用，助力金融市場穩步前行。”多位市場人士如是說。

提升債券估值產品公允性打造市場交易價值之“錨”

按照提供方分類，債券估值可分為內部估值和第三方估值。前者由參與交易活動的市場機構自行計算，后者由獨立于交易雙方的專業機構提供。在2008年國際金融危機發生后，國際市場上第三方估值的作用日益凸顯。與此同時，一些國外金融基礎設施跟隨我國中央托管機構步伐，成為第三方估值的重要提供者。

據悉，《辦法》所稱估值業務，是指在銀行間債券市場為提供債券估值和債券收益率曲線而開展的研發、編制、發布等活動。而債券估值產品是指估值機構對外發布的，以債券為編制對象，對市場定價有重要影響且應用廣泛的債券估值和債券收益率曲線。

《辦法》指出，中國人民銀行將對銀行間債券市場估值業務進行監督管理。估值機構應始終保持客觀中立，持續提升債券估值產品的公允性，具備的基本條件包括長期穩定運營的能力；清晰的組織架構，完善的內部管理制度和有效的監督機制；穩定、可靠的數據來源，完備的數據采集和處理流程；科學的估值技術和方法，完善的估值產品研發、編制、發布和質量監控流程；同時，需要配備開展估值業務所需的經驗豐富的專業人員和高效完備的信息技術設施。

同時，估值機構應當建立包括事前分析、事中監控和事后檢驗在內的估值產品質量監測機制和內部評審機制，定期對估值產品的準確性、估值方法的合理性和編制流程的合規性進行檢查。首次編制的債券產品估值方法或對編制方法修訂的，應在發布前廣泛征求市場成員意見，并經內部評審機制審議，內部評審機制人員應當由獨立于估值機構的編制人員組成。

中債資信業務創新部負責人宋偉健對新華財經表示，從內容上來看，《辦法》主要對銀行間市場估值機構及估值業務的規范性、科學性、公允性、透明性等方面進行規范，這些規范管理要點也是市場機構普遍關心和呼吁的，一定程度上代表了市場的聲音。

宋偉健還特別提到，《辦法》第十四條“鼓勵選擇多家估值機構的產品，發揮不同模式估值的交叉驗證作用”，有利于引導各類市場機構在業務開展過程中參考多家估值機構的結果，進而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時也有利于滿足債券市場不同業務場景下的多元化需求，比如在一級發行領域對估值定價的需求等。

回顧市場表現，資管新規落地以來的2022年，債券市場的波動幅度和波動頻率明顯提高。由于并非每只債券如股票那樣存在實時交易價格，采用權威的第三方估值成為通行的做法。

對于交易員而言，債券估值可作為交易基準，也就是二級交易中的參考價。“實操中，二級談價格時，往往會參考前一交易日的估值，控制其偏離度。債券最終成交價格是交易員‘博弈’的結果，而估值為其‘博弈’提供了判斷的基準。目前交易員口中的估值，一般指的是中債或中證估值，這也是當前市場普遍認可的‘錨’?！币晃唤灰兹耸繉π氯A財經解釋稱。

對于持有者而言，在買入投資標的后，已經付出了固定成本，在未實際賣出之前，無法確定其變現價格，債券估值可幫助其產品持倉期間的凈值計算。對于研究員而言，估值則可以幫助其在合適的時間找到低估值的優質債券。

第三方估值機構具備專業優勢與中立地位

國內債券市場從交易場所上可以分為銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺市場。機構改革以后，國內債券市場主要由人民銀行和證監會監管。

近兩年，國內債券市場估值體系發展迅速，除中債估值中心和中證指數兩大市場基礎設施機構外，外匯交易中心、上海清算所、YY估值、中誠信指數、中債資信等機構也搭建了估值定價體系。不同機構在數據資產、方法論、應用場景等領域各有特點。在監管機構的指導下，估值機構有序競爭，估值公允性顯著提升。

其中，中債估值方面，以中央結算公司1999年編制發布第一條人民幣國債收益率曲線為開端，我國債券市場第三方估值業務歷經20多年的發展，已從萌發步入成熟。截至2022年末，中央結算公司每日日終發布各類收益率曲線總計超過3500條，其中，到期曲線231條，即期曲線212條和遠期曲線3082條。

而中證指數方面，為更好服務債券市場發展，滿足市場用戶多元化需求，構建了以金融資產定價為核心的估值產品體系，覆蓋交易所與銀行間債券市場，每日發布各類型債券估值數據6.4萬余條，實時債券估值4萬余條，債券SPPI與ECL數據14萬余條。

另一家基礎設施機構也在該項業務方面不斷推進。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心數據顯示，該機構每日發布85條債券收盤收益率曲線，日均發布約4.5萬只債券收盤估值，CFETS債券估值也加入登陸“iDeal工作臺-債券經紀”模塊，助力銀行間市場投資交易實時監測和定價。

對于監管部門和市場參與者對于估值的不同看法，相關人士對新華財經表示：“從監管來看，更加注重第三方估值機構估值方法及技術的科學性、信息披露的規范性及估值業務的合規性；從市場投資者來看，更加注重估值產品的有效性、科學性、公允性?！?/p>

近年來，市場用戶對第三方估值的認可度逐步提升，估值產品已從服務新金融工具會計準則拓展至債券投資交易、風險管理等多個領域。宋偉健對新華財經表示，“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻。近年來，我國債券市場估值產品不斷豐富，對促進市場合理定價發揮了積極作用。”

另據中證估值官微消息，作為國內債券市場權威的第三方估值機構，中證估值已經建立了完整的產品質量內、外部監督機制，充分接受市場監督，形成估值質量提升的正向循環；制定了科學、透明的決策程序和管理議事規則，有效規避估值風險；構建了高效、嚴謹的業務執行系統，以及健全、有效的內部監督和反饋機制，提供最及時和有效的市場服務。

發揮不同模式估值交叉驗證作用助力債券市場高質量發展

金融資產估值是金融市場運行的關鍵環節，是對市場價格發現機制的有效補充。債券交易多發生在場外市場，其流動性相對偏低，價格發布渠道有限，故需進行連續估值，以揭示公平交易下的債券可變現價格。近年來，國內債券市場估值定價體系建設頗有成效，主要體現在以國債收益率曲線為代表的利率債估值定價體系方面。

資管新規以來，債券市場數次牛熊轉換，流動性和交易活躍度仍有提高空間，需要從源頭上規范債券的第三方估值，對市場形成正向引導。在某些特定時期，債市估值作用的發揮也存在一定優化的空間，例如2022年11至12月，理財產品發生大規模贖回與債券拋售，在此時期過于依賴盯市原則進行估值反而無法體現公允性要求，還容易加劇市場波動。

因此，值得深思的是，目前第三方估值服務主要用于公允價值計量環節，市場成員的多元化需求需要更多參考。例如，對于新的債券品種，現有估值機構一般難以及時發揮作用。又如，一級市場發行環節的定價主要采用參與主體磋商的方式，發行人、投資人均會在磋商過程中均會參考二級市場估值結果，但對于新條款、新期限的券種，這類參考作用比較有限。

實際上，近年來，相關部門與行業協會廣泛收集市場意見并進行綜合評估，鼓勵金融機構內部估值與第三方估值結果相互比對校驗，在比較中探求公允價值。例如，原中國銀監會關于建立銀行業金融機構市場風險管理計量參考基準的通知提出，鼓勵商業銀行建立適合自身的估值技術與能力，并與第三方公允估值進行比較、相互監督，促進商業銀行估值質量與風控能力提升。

市場人士對新華財經表示，為化解單一估值源問題，一方面，建議市場機構選擇多家估值機構的產品，發揮不同模式估值的交叉驗證作用。另一方面，建議市場機構特別是做市商培育、完善自身內部定價能力，包括搭建內部估值定價系統，建立收益率曲線模型、估值模型等，減少對單一第三方估值源的過度依賴，更好實現定價水平的提升。