自下而上尋找醫藥行業的阿爾法|今日熱聞

1、當前醫藥行業現狀如何？今年是否有較大的投資機會？

劉子婕：從醫藥板塊整體的估值水平來看，當前處于歷史25%分位，是相對低估的狀態；由于醫藥有3000+億的行業主題基金規模，機構對醫藥行業整體超配，部分優質標的擁有較為明顯的溢價，但是剔除醫藥主題基金后，全行業基金對于醫藥仍處于低配水平。

雖然醫藥板塊整體估值較低，但拆分來看，質地過關的個股并不便宜。

(資料圖)

至于行業是否有大的beta機會，我個人認為當前還不具備這樣的條件，理由有二：

一是醫藥板塊無增量資金，主要受限于規模龐大的存量醫藥主題基金以及醫藥行業對于全市場型基金有限的吸引力；二是沒有新的產業邏輯出現，比如2018年之后的那種絕望行情之下滋生的醫藥牛市，是伴隨著流動性改善+CXO、創新藥、疫苗等新的產業邏輯或產品周期同時疊加產生的。醫藥行業要出現下一個大β，也許需要新的故事出現。

所以，今年在醫藥行業的投資，更多需要自下而上尋找個股。

2、你看好哪些細分領域？

劉子婕：我今年比較看好院內診療的恢復，比如做檢驗試劑的公司、院內手術相關的耗材公司等。

從短期邏輯來看，第一，去年由于疫情耽誤的診療手術，今年有望恢復正常；第二，醫院在疫情之后創收動力變強，創收的主要來源是檢驗和手術，因此與之相關的產品在量上會有比較好的提升。

從長期邏輯來看，第一，耗材領域，包括檢驗試劑、手術相關耗材等，本身的行業空間相對較大；第二，這些行業還有國產替代的邏輯，很多國產產品近幾年增速很快。同時，結合院內收入結構變化來看，醫院原來主要依賴于藥品創收，如今轉變為做手術、檢驗、微創介入治療等創收。因此，檢驗試劑端和醫療手術耗材端是今年比較看好的方向。

我們還看好一些高耗標的，主要邏輯在于：集采會幫助國產公司成長，你會發現集采以后，這些公司每年依然還能有不錯的增長，市場份額增長空間還很大，這些公司接下來可能會經歷“戴維斯雙擊”過程，基本面和估值都會修復，可能近兩年就能看到這個過程，因此，可以提前布局。

3、市場上的投研力量往往集中在比較熱門的幾十只醫藥股上，你如何在這樣一個競爭激烈的賽道里挖掘個股阿爾法的？

劉子婕：從中庚基金投研團隊一致的底層邏輯來看，想要賺到超額收益，要不去人聲鼎沸的地方，應該去那些市場關注度較低的板塊中挖掘阿爾法。

就醫藥行業而言，很難有一個完全沒人關注到的賽道，更多是不同板塊間行情的輪動。醫藥行業每年可能有三四次板塊輪動，沒人能踩準每一次機會，更多需要自下而上去尋找個股、提前布局。比如我們會在關注度相對較低的板塊中，基于個股層面去定價，尋找被低估的標的、買入。

再者，也會和宏觀策略研究員一起，自上而下與自下而上相結合來判斷接下來哪個板塊輪動的概率較大，但我認為對于板塊輪動的判斷很難有很高的勝率。

中庚基金的低估值價值投資策略能夠在熱門行業中挖掘到阿爾法，主要是因為對研究的廣度和深度要求很高，這也是作為研究員的基礎要求，因為對于研究員而言，做研究是在不同板塊之間、板塊內不同標的之間比價的過程，只有通過對比才能發現哪家公司性價比更高，只有覆蓋的標的足夠多，才能找出被低估的標的，所以廣度是最基礎的要求；深度則是選擇一只股票，需要充分了解它的所有風險，計算一個最低估的價值，才敢買入。

4、能否分享一下你印象最深的一次調研經歷？

劉子婕：我印象比較深的是一次去廣西調研鄉鎮衛生院發展的經歷，我們主要是想看一下他康復科的發展。當時看到醫院的康養室擺著一排排的床位，全是老人，那個場面讓我非常震撼，也讓我想起了自己家里的老人，以小見大，更加意識到了整個社會的老齡化問題，以及其所帶來的對疾病診斷治療的需求。

而這些衛生院在引進了康復設備、發展了康復業務之后，效益增長得特別快。調研中與一位衛生院院長的交流對我觸動很深。他剛被分到當地鄉鎮衛生院時，醫院的效益很差，員工工資都發不出來，但是做出第一筆不小的投資，發展康復科這一決定也為他的衛生院注入了新的活力，也可以說改變了他的人生。他也自己總結了這一段經歷——不論處于何種境遇，都要積極面對，最大化現有資源，事情一定會發生改變。

5、作為低估值價值投資策略體系下成長起來的研究員，這一體系帶給你哪些幫助？自己最大的變化在哪里？

劉子婕：我自己最大的變化就是認知到所有行業都有周期，任何標的都要在一個合理的價格上買入。

在我2018-2020年實習期間，正值醫藥大牛市，當時很多公司估值能到100倍，我當時覺得這些標的貴有貴的道理，但加入中庚基金以后，看到了這些公司估值調整的過程，再回頭看這些公司所謂的“故事”就覺得非?？鋸垼诵脑蛟谟诖饲拔覜]有經歷過“周期”，只有對行業了解得越深才越能掌握它的規律性。再者，當市場對估值很樂觀時要警惕風險，因為從長期來看，這些公司的定價肯定高估了。

低估值價值投資策略體系，除了要保持“獨立、審慎、探索”以外，丘總也和我們強調要警惕兩種風險：一是價值陷阱，如果公司業績不好，估值看上去很便宜實際也非常貴，所以一定要研究清楚公司的風險和股價的下限；二是表面上看起來估值很貴的標的，如果盈利能力遠超預期，就會導致實際的估值比看起來便宜得多。這些都需要我們通過獨立的事實研究來判斷，而不是根據市場一致預期的盈利預測來判斷估值高低。

另外，我們基金經理的持股周期一般會比較長，一只股票買入只要邏輯沒變，即使短時間內股價沒有上漲，基金經理也能堅持持有，這對研究員的幫助在于：它會引導我們做一些更長期的研究，而不會因為周度、月度等短期數據不好就否認長期邏輯。

6、你入行至今，醫藥行業可以說是一直處于反復下跌的態勢中，這樣的市場環境會對你做研究產生哪些影響？

劉子婕：我的第一個感受是要警惕市場狂熱情緒，任何行業都有周期，高估值不可能一直持續；第二個感受是，這種所謂的醫藥熊市，其實很適合沉淀下來、花更多時間去把一些好公司研究透，因為很多大機會誕生于一些板塊情緒最差的時候，如果在短期悲觀時能夠把握到一些長期邏輯較好的優勢標的，會獲得更高的勝率和收益率。

無論市場如何，我們的日常工作都是要保持較高強度的學習，研究股票、調研、交流。不過當股市大跌，我們反而是更興奮的時候，因為大跌往往孕育著很好的投資機會，這個時候工作強度也會更高。

7、ChatGPT是否有望催化醫療AI進一步的發展？

劉子婕：我覺得會，現在AI已經在醫療端有一些應用了，比如遠程的診療、一些慢病管理的數字系統、手術機器人的輔助定位、AI的影像診斷閱片等。

但我認為人工智能主要是促進醫療效率的進一步提升，并不會完全替代醫生。因為現在大部分的醫療AI只是輔助性作用，做一些機械性的簡單重復的工作，最后還是需要醫生復核，手術的輔助定位也不能完全用機器人去操作手術。

另外，好的醫學肯定不只是處方做手術，好的醫學一定是有溫度的醫學。比如女性的某些疾病可能需要切除子宮，但如果考慮到她作為母親、姐妹、女兒等社會角色，直接切除子宮可能并不是最優解，好的醫生可能會選擇相對更復雜、耗時更長的方式幫她保留子宮，這是AI永遠不可能發展到的程度。從人性層面來說，AI永遠替代不了人。