觀天下！中信證券：硅谷銀行爆雷如何影響美聯儲加息節奏？

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明明(中信證券首席經濟學家)

美國當地時間3月14日，美國勞工部統計局數據顯示，美國2月末季調CPI(消費者物價指數)同比升6%，連續第八個月下降，為2021年9月以來新低，環比為0.4%。核心CPI同比為5.5%，連續第六個月下降，為2021年12月來新低，環比為0.5%。

美國通脹下行較符合預期，但通脹黏性尤其是核心通脹黏性仍不容忽視。具體而言，一是美國能源通脹未來上行壓力有限。雖然全球能源需求對于能源價格仍會存在一定支撐，但美國銀行業黑天鵝事件推升了市場對于經濟衰退的擔憂，同時能源儲量與產量的提升也將在未來一段時間內抑制能源價格的上漲。二是預計食品通脹環比增速將繼續放緩。農產品、能源等價格回落在推動美國家用食品通脹回落，但由于美國薪資增速仍較高，美國服務消費需求仍偏強，因而2月美國非家用食品通脹環比增速仍較高。未來預計在美國薪資增速黏性、服務消費韌性較高、糧食供給仍存限制的背景下，未來美國食品項通脹回落速度將偏慢。三是在美國經濟步入實質性衰退前，商品項通脹環比下行幅度或較難擴大。2月核心商品項環比零增長主要由二手汽車與卡車負增長推動，但近期二手汽車與卡車通脹的領先指標——MANHEIM二手車價值指數有所反彈，未來二手汽車與卡車對于核心商品項通脹下行推動作用的持續性存疑。美國需求的高韌性，預計將導致核心商品項環比增速或在0的趨勢水平附近震蕩。四是雖然核心服務項中住宅項通脹下行趨勢確定性較高，今年二季度住宅項通脹壓力或將出現緩解。但薪資黏性預計將支撐除住宅外核心服務項通脹，其大幅下行或需等待至美國經濟衰退以后。

由于金融系統穩定也是美聯儲的責任之一，而硅谷銀行爆雷無疑對美聯儲加息路徑產生了一定影響。新冠疫情暴發后，美聯儲寬松的貨幣政策推升了硅谷銀行儲戶的存款規模，而硅谷銀行將激增的存款用于買入大量長期國債和抵押貸款支持證券。但隨后開始的加息周期導致儲戶籌集資金更為困難、儲戶提取存款行為加劇，同時加息也導致硅谷銀行購買的固定收益證券資產出現較高的未實現損失。隨著擠兌現象加重，硅谷銀行不得不出售貶值的證券資產，導致浮虧變為實際虧損，同時銀行為了籌資而發布的公告增加了市場恐慌，擠兌加劇，導致硅谷銀行宣告破產。

雖然硅谷銀行業務的特殊性，導致硅谷銀行的破產存在一些個性的特征：首先硅谷銀行受保護存款比例遠低于行業平均水平，面臨的擠兌風險更高；其次硅谷銀行儲戶的集中度較高，主要為科技、醫療等行業的初創企業以及風投公司，并且加息對于這些初創企業的負面影響較大，企業在加息期間面臨估值縮水、籌資成本上升、籌資渠道受限、資金來源枯竭等問題，儲戶提取存款需求更高導致硅谷銀行存款流失嚴重，流動性風險較高。但需要注意的是，此次爆雷事件揭示了，持有至到期證券資產未實現損失較高，是美國銀行普遍存在的風險，尤其是規模較小的銀行。由于美聯儲此輪激進加息并且短期較難降息，非金融企業持續面臨資金短缺、借貸成本上升的困境，預計銀行存款將繼續流出、銀行資產端投資損失會持續處于較高水平、凈息差會進一步縮窄，因而需警惕未來黑天鵝事件再次發生的可能性，并且需注意中小銀行較高的證券投資未實現損失比率、更不穩健的資產負債表狀況會推升其流動性風險。

在3月10日硅谷銀行宣告破產后，3月13日(北京時間)，美國財政部、美聯儲以及FDIC發表聯合聲明表示，硅谷銀行所有儲戶可以支取其所有資金，同時也對Signature銀行采取類似的措施，并且美國聯邦儲備委員會宣布設立新的銀行定期融資計劃(BTFP)，向符合條件的存款機構提供最長可長達一年的貸款，以確保銀行有能力滿足存款人需求。此次美國監管以及政府機構應對十分及時且有力，目前而言，硅谷銀行等銀行破產的外溢影響初步得到控制，美聯儲通過BTFP可一定程度降低銀行流動性壓力，但事件的后續影響還需繼續觀察。

在基準情形下(硅谷銀行、Signature銀行破產對于美國金融市場的外溢影響較為有限，美國金融市場沒有出現系統性金融風險)，未來美聯儲緊縮節奏判斷或將重回通脹邏輯。由于美國核心通脹仍具有黏性，就業市場仍較強勁，美聯儲3月加息25bps的概率較高。未來加息節奏不僅依賴于通脹與就業數據，也將依賴于美國金融市場風險壓力。考慮到美國銀行流動性壓力存在一定普遍性，尤其是中小銀行，預計未來美聯儲加息節奏將更為謹慎，貨幣政策轉向時點的不確定性將更高。若美國金融體系流動性壓力超預期、美國經濟惡化超預期，則將存在美聯儲加息不及預期、降息時點前移的風險。