中信建投：全面注冊制落地催化 重點關注復蘇周期下的證券板塊

中信建投證券研報建議，全面注冊制落地催化，重點關注復蘇周期下的證券板塊。2月以來，金融數據印證弱復蘇、注冊制落地，利好邏輯兌現疊加美國通脹超預期，證券板塊迎階段性調整。由于證券行業利潤增長依賴財富管理等高景氣度賽道，而估值下限取決于自營業績波動，因此針對后續行情判斷，仍需回歸核心矛盾。2023年初至今券商自營盤獲利了結頗多，板塊估值下限已然抬升，所以利潤增長成為核心矛盾。財富管理/大投行等高ROE業務景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響需求的是預期收益率和無風險利率的差值，而這最終聚焦經濟增長；長遠來看，資本市場擴容、居民理財需求成長是證券行業ROE提升的一體兩面，長邏輯順暢預示板塊持有價值提升。

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全文如下

中信建投：全面實行股票發行注冊制制度規則發布實施解讀

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。

全面實行注冊制是涉及資本市場全局的重大改革。在各方共同努力下，科創板、創業板和北交所試點注冊制總體上是成功的，主要制度規則經受住了市場檢驗，改革成效得到了市場認可。這次全面實行注冊制制度規則的發布實施，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。

此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。主要內容包括精簡優化發行上市條件、完善審核注冊程序、優化發行承銷制度、完善上市公司重大資產重組制度、強化監管執法和投資者保護等。

全面實行股票發行注冊制正式實施，對資本市場有何深遠影響？中信建投證券策略團隊、非銀金融研究團隊帶來最新解讀：

01

全面注冊制落地催化，重點關注復蘇周期下的證券板塊

核心觀點

2月17日，證監會發布實施全面實行股票發行注冊制制度規則

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

點評：本次發布的制度規則主要包括五大方面：1)精簡優化發行上市條件，堅持以信息披露為核心，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求，各市場板塊設置多元包容的上市條件；2)完善審核注冊程序，堅持證券交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性；3)優化發行承銷制度，對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制；4)完善上市公司重大資產重組制度，各市場板塊上市公司發行股份購買資產統一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監管；5)強化監管執法和投資者保護，依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為，細化責令回購制度安排。

短期關注3月經濟刺激政策預期，中長期看好資本市場擴容帶動證券行業ROE提升。經濟復蘇+注冊制改革+美國加息結束是前期驅動證券板塊行情上漲的關鍵變量，自2月以來，國內金融數據印證弱復蘇、全面注冊制細則落地、美國通脹超預期，三重利好邏輯兌現，證券板塊迎來階段性調整。由于證券板塊利潤增長依賴經紀、資管等高景氣度的細分業務，而估值下限取決于自營投資業績波動，因此針對后續行情判斷，我們需回歸核心矛盾。由于2023年初至今股債兩市指數上揚，券商自營盤獲利了結頗多，估值下限已然抬升，所以利潤增長成為核心矛盾。在資本市場供給相對平滑的情況下，財富管理、股權融資等高ROE業務景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響投資者需求的是預期收益率和無風險利率的差值，而這最終聚焦經濟增長和政策預期，因此短期關注3月兩會前后穩增長政策發力最為關鍵；長遠來看，資本市場擴容、居民理財需求成長是證券行業ROE提升的一體兩面，長邏輯順暢預示證券板塊持有價值提升。

流動性指標環比向好，股權再融資增加，證券行業景氣度處于上行區間。1)資金端：本周股票市場日均交易額為9901億元，周度環比+14.28%；截至本周四，兩融余額為15778億元，周度環比+0.7%。月初至今日均交易額為9411億元，同比+6.08%；年初至今日均交易額為8578億元，同比-14.37%。2)供給端：1月1日至2月17日，IPO承銷金額為276.74億元，占去年完成總量的4.71%；再融資承銷金額為1863.86億元，占去年完成總量的16.95%；券商所做的債券承銷金額為8386.68億元，占去年完成總量的8.48%。3)利率端：2月17日，7天銀行間質押式回購利率為2.72%，較上周五+63.93bp；7天存款類機構質押式回購利率為2.25%，較上周五+30.87bp。

外圍市場方面：美國1月PPI數據高于預期，美聯儲表態偏鷹。1月PPI數據錄得6%的結果，高于預期的5.4%，但低于前值6.2%。不過結合此前相對偏強的零售銷售數據，使得市場對于美國方面通脹水平能否繼續下行以達到2%的目標存在一定擔憂，美聯儲兩位官員布拉德和梅斯特分別表態，核心信息是聯儲未來加息高點仍不確定，同時認為年內很難降息，利率高點不確定有利于保證通脹預期低位，近期經濟數據和聯儲態度變化使得美元指數反彈。

當前證券及財富管理相關板塊估值仍處于歷史低點，賠率大，勝率不斷提升。具體個股來看，2023年PE估值東財27x、同花順29x、指南針32x、中金14x(A股)/7x(H股)、廣發9x(A股)/8x(H股)、東方23x(A股)/11x(H股)；PB估值中金1.7x(A股)/0.8x(H股)、廣發0.8x(A股)/0.6x(H股)、東方1.1x(A股)/0.5x(H股)。重點推薦：同花順、東方財富、指南針；中金公司(H)、廣發證券、東方證券。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動，資本市場成交活躍度低迷，政策發生重大變化。

02

注冊制深化改革加速，資本市場擴容利好非銀板塊

核心觀點

首推直接受益的券商與交易所板塊：券商處于基本面與估值雙低，賠率高，勝率不斷提升，注冊制落地，資本市場深化改革加速；交易所政策利好不斷落地，地位顯著抬升，估值“錨”穩固，隨市場成交抬升與利率維持相對高位，業績預期差不斷上行。

繼續推薦資負兩端雙擊的保險板塊：資產端地產風險不斷緩釋，經濟復蘇之下長端利率易上難下，權益市場回暖，彈性充足。負債端雖未見長險明顯轉好，但最差的時候或已過去，隨經濟復蘇有望不斷轉好。

金融科技板塊政策監管常態化，建議關注競爭格局改善、基本面向好、處于估值修復中的個股。

證券板塊面臨業績復蘇與估值上修雙擊：1)由于穩增長政策力度持續加大，市場風險偏好提升，A股成交量預計持續放大，券商業績回暖在即。預計2023年H1滬深股基成交額同比增速將超15%，證券行業基本面改善具備確定性；2)注冊制深化改革驅動券商投行業務新發展，驅動估值中樞上移，一是IPO程序優化，投行募資規模有望同比抬升，二是項目跟投使得券商投行定價能力變現效率提高，三是注冊制下上市標的均為兩融范疇，有望刺激兩融交易擴容。

當前主要上市險企仍處估值底部，安全邊際充足，建議關注保險板塊的結構性行情機會。隨著疫情對負債端的沖擊逐步消退，壽險行業有望在居民風險防范意識提升、銷售人員線下展業回歸常態和險企積極推動產品創新的帶動下迎來復蘇，預計2023全年NBV將呈現弱復蘇態勢。權益市場促進經濟發展利好政策的帶動下有望迎來回暖，宏觀經濟逐步企穩回升，長端利率亦有望上行，帶動險企固收投資收益提升。

A股：頭部alpha+beta:東方財富、同花順、中國人壽；高彈性：廣發證券、指南針、東方證券。H股：頭部alpha+beta:香港交易所、中金公司、中國平安；高彈性：華興資本、眾安在線、360數科

風險提示：海外因素發酵，權益市場波動，擾動非銀板塊估值。

03

全面注冊制征求意見，繼續引領非銀板塊估值修復

全面注冊制落地利好券商板塊，關注投行業務受益標的。伴隨四年試點，IPO常態化發行已漸成趨勢，股權項目融資需求還將持續增長，投行業務的周期性有所減弱、成長性有所加強。2022年前三季度，上市券商投資銀行業務凈收入同比增長5.4%至430.0億元，單三季度環比增長42.4%至170.9億元，是證券行業今年以來唯一累計增長的業務板塊，主要驅動就是來自于股權項目需求的穩定增加和韌性，2022年1-9月，A股IPO累計籌資金額4790.7億元，同比增長29.3%，A股再融資籌資金額5903.2億元，同比下滑2.5%，滬深股市上市公司數量較去年同期增長7.4%至4841家，IPO過會率達到88.3%。

注冊制利好證券行業的具體原因在于：

1)原有制度下，IPO審核流程長，主板上市沖關多需要一年及以上時間，導致IPO審核受監管周期影響較大，而在注冊制下，審批鏈條大大縮短，科創板上市流程只需要幾個月，主板流程時間也大幅縮短至約一年內。IPO常態化發行使得投行收入的季節性趨于平滑。

2)注冊制下，科技創新類企業上市難度降低，IPO融資需求也將保持持續增長；

3)注冊制所配套的證券公司跟投制度創新，為券商自營投資帶來確定性較高的業績增量，而且由于跟投多為戰略配售階段進入，因此虧損概率較小，多數情況易于實現盈利。以2022年為例，盡管前三季度權益市場行情承壓，但據Wind統計，22家參與科創板跟投較多的券商依然保有16.7億元的浮盈。

4)注冊制加快上市融資需求增加后，將成為資本市場持續擴容的基礎，A股流通市值、成交額繼續放大的可能性也隨之增加，將帶動證券公司財富管理業務收入增加。

個股方面，龍頭Alpha+Beta:A股首推同花順、東方財富2023年歸母凈利增速分別約為+30%/+17%，高彈性優選指南針、廣發證券、東方證券；H股首推中金公司受益港股市場彈性和注冊制龍頭，高彈性優選華興資本。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動，投資虧損風險：疫情反復擾動、海外衰退預期下，國內外消費、投資需求疲軟，經濟增速全年承壓，證券行業的投資業務收入受制于股票和債券市場行情，或有盈利下滑風險。

資本市場成交活躍度低迷的風險：資本市場行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。

政策發生重大變化給行業帶來的不確定性：金融行業監管政策復雜多變，若證券行業的經營模式和展業方式受新的政策影響，或將產生重大變化。

04

策略：全面注冊制步伐臨近，關注券商和創投概念復

全面注冊制步伐臨近，關注券商和創投概念

作為資本市場改革重要環節之一的“全面注冊制”推進步伐有望迎來加快，全面注冊制背景下整體市場IPO規模有望進一步放量，直接利好券商投行業務；頭部券商更加專業化的項目選擇、質量審核、研究定價等能力優勢將進一步被放大；創投類企業投資項目的退出渠道得以更加暢通，進而增強相關企業盈利能力。關注可能受消息利好提振板塊情緒的券商及創投概念。