今日觀點!中信證券：內資開始接力外資 成長風格將持續占優

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中信證券研報認為，2月以來內資已開始接力外資，市場風格已從1月的價值轉向成長，國內機構調倉和加倉將進一步強化成長風格，外部擾動影響外資流入節奏，不改全年流入趨勢，雖然權重指數過去一周表現平淡，但成長指數表現亮眼，市場依然處于全面修復途中，成長洼地依然是近期主線。配置上，建議持續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的配置優先級。

研報全文

策略聚焦丨內資接力外資，成長接力價值

2月以來內資已開始接力外資，市場風格已從1月的價值轉向成長，國內機構調倉和加倉將進一步強化成長風格，外部擾動影響外資流入節奏，不改全年流入趨勢，雖然權重指數過去一周表現平淡，但成長指數表現亮眼，市場依然處于全面修復途中，成長洼地依然是近期主線。首先，今年以來外資持續流入大盤價值，近期外部擾動影響流入節奏，預計快速流入的慣性減弱后，將逐步回歸常態，但全年繼續增配A股的趨勢不變。其次，2月以來，內資已經開始接力外資，調倉和加倉方向集中在小盤成長，預計這個趨勢仍將繼續，成長風格將持續占優。最后，1月信貸有望開門紅，基本面夯實全面修復基礎；全面注冊制落地后市場流動性保持平穩；中央政治局學習會議強調加快步伐解決“卡脖子”問題，新興產業的政策支持力度將進一步加大。配置上，建議持續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的配置優先級。

外資流入節奏近期受外部擾動影響

將逐步回歸常態，今年增配A股趨勢不變

1)外資快速流入的慣性減弱后，將逐步回歸常態。近期外資快速流入的行業結構與其重倉股結構線性吻合度高，是對之前降低倉位的回補；配置型和交易型資金去年三季度凈流出479億元和776億元的“缺口”在1月上旬已經基本補齊，其后，北向資金依然保持大幅“慣性”凈流入，春節后，配置型資金流入已放緩，交易型資金開始流出。北上資金的主動流入也與重倉板塊的估值水平有關，但今年1月即便部分重倉行業的估值達到了中高水平，外資的凈流入速度依然遠高于其對應估值區間的歷史均值。北向資金前100大重倉股動態P/E估值已從去年底部的12X修復至14.2X，短期快速修復后，2月起外資流速回歸常態預計將是正?，F象。

2)外資今年增配A股趨勢不變，依然是重要的增量資金來源。首先，海外近期擾動因素增多，但對A股的影響依然停留在情緒層面，實質影響有限，誘發脈沖式快速流出可能性小。其次，2月美聯儲加息25bps符合市場預期，鮑威爾講話并無更鷹派措辭，美聯儲加息終點已近，預計將在5月的議息會議上最后一次加息，暫停加息兌現前預計市場仍將總體樂觀，流動性預期改善將驅動美股修復，全球權益市場整體環境較好。再次，“東邊日出西邊雨”的全球宏觀周期分化下，預計中國相對基本面優勢會日益明顯，A股基本面的彈性在當前估值和全球主要權益市場中吸引力依然較強。最后，隨著經濟替代貨幣成為主驅動，人民幣已進入中期易升難貶的階段，有利于強化外資增配意愿。

內資已經開始接力外資

成長風格將持續占優

1)內外資接力已開始，流動性修復驅動行情向中小盤擴散。首先，雖然權重指數過去一周表現平淡，但成長指數表現亮眼，中小盤成長成為行情的主力，上周中證500、中證1000和國證2000指數漲幅分別為1.48%、2.79%、3.77%。其次，上周日均成交達到了9224億元，相比上周放大33%，“兩融”成交占比從上周8%的水平上升至9%左右。再次，流動性修復下前期大量定價不充分的個股反彈，全市場低成交額個股占比回到正常水平。最后，上周漲幅較大的二級行業包括新興金融服務、互聯網媒體、增值服務等，都是前期相對滯漲的成長板塊，領漲品種市值下沉明顯，上周漲幅前十的二級行業平均市值中樞在100億元左右，春節前兩周這一指標在200億元左右。

2)內資接力仍將繼續，國內資金調倉和加倉整體有利于成長風格。首先，公募中普通股票、偏股混合及靈活配置型基金在2022Q4的倉位水平分別為90.4%、88.4%和77.1%，均已達到或接近各自的歷史峰值，公募加倉成長的同時也需要調降持倉，前期外資快速流入拉升的板塊更受影響，近3周這三類基金的累計減倉在2pcts左右。其次，上周存量產品凈贖回率為2‰，贖回規模并沒有明顯放大，上周海外資金對中國基金凈申購率為1.1%，已經連續第五周保持凈申購。再次，權益類公募基金凈值有所恢復，破凈數量大幅減少：截至2月3日，2022年發行的主動權益類公募產品凈值低于0.95的比例降低了19.8%。最后，根據對中信證券渠道調研情況，中小私募倉位在2月3日回升至79%，相較過去5年來市場熱度較高時的倉位仍有5個百分點以上的上升空間，對應約1000億以上的增量資金，這些活躍資金加倉也將有利于成長風格。

全面注冊制啟動市場流動性保持平穩

新興產業的政策支持力度將進一步加大

1)1月信貸有望開門紅，基本面夯實全面修復基礎。首先，預計2023年1月新增人民幣貸款4.4萬億元，同比多增4000億元左右；在去年高基數和春節錯位的背景下，這一數據的含金量較高。其次，本輪疫情已進入低流行水平，前期集中流行產生的抗體有望在未來3-5個月內持續形成免疫屏障，為經濟復蘇奠定良好的基礎。最后，春節后經濟活動恢復情況符合預期，1月制造業PMI上升3.1pcts高于臨界點，23個樣本城市春節后第一周地鐵客運量日均約5800萬人次，為2019年同期的108%，國內航班日度執飛數量已恢復至12500架次左右，恢復至2022年8月水平，預計一季度經濟有望明顯改善。

2)全面注冊制落地后，市場流動性保持平穩。首先，全面注冊制夯實直接融資體系制度基石，提升投融資效率，打通一二級市場，加速市場存量標的“優勝劣汰”，優質的成長標的將在中國資本市場集聚，有利于市場的長期健康發展。其次，全面注冊制不等同于降低上市門檻，注冊制的本質是市場化，監管不對新股發行做行政性安排，融資額交由市場供需自行調節，由于依然保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，上市發行的節奏整體可控。從創業板實踐來看，2020年8月改革以來，全部A股IPO融資規模并沒有持續激增，2020~2022年融資規模分別為4793億、5426億和5869億元，注冊制試點以來，新股的供求達到了有效的均衡。預計2023年A股IPO融資規模約5500~6000億元，主板注冊制落地帶來的邊際影響有限。

3)中央政治局學習會議強調加快步伐解決“卡脖子”問題，新興產業的政策支持力度將進一步加大。一方面，全面注冊制提高融資效率，2022年注冊制發行的科創板和創業板項目占滬深交易所新股家數的79%，新股募集資金的82%。注冊制上市公司中新興產業占比更高，截至2023年1月31日，創業板和科創板的注冊制企業共917家，家數前三的行業為機械、電子、醫藥。另一方面，中美科技博弈短期擾動市場情緒的同時，中央政治局學習會議強調，要加快科技自立自強步伐，解決外國“卡脖子”問題。注冊制加快推行，符合“強化國家戰略科技力量，優化配置創新資源，提升國家創新體系整體效能”的精神。外部擾動、政策表態、全面注冊制落地三者疊加，將強化市場對解決“卡脖子”問題相關新興產業的支持政策預期。

內資接力外資，成長接力價值

2月以來內資已開始接力外資，市場風格已從1月的價值轉向成長，國內機構調倉和加倉將進一步強化成長風格，外部擾動影響外資流入節奏，不改全年流入趨勢，雖然權重指數過去一周表現平淡，但成長指數表現亮眼，市場依然處于全面修復途中，成長洼地依然是近期主線。配置方面，建議持續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的配置優先級。具體品種上，建議持續關注有一定業績成長彈性、相對冷門并且已經開始受益于流動性修復的中小市值成長股，這些個股相對更多的分布在機械、環保、化工等領域，預計將受益于全面修復行情擴散。同時，還建議關注2023年業績有較大同比改善空間的行業，例如科技中的數字經濟，醫藥中的藥品耗材和器械，制造中的風光儲，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中建材、家居、家電等后周期品類。短期考慮外部擾動因素頻發，內部支持力度強，我們建議提高新興產業中半導體和信創的配置優先級；此外，創新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

風險因素

疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。