【財經分析】個別地產債走勢依舊偏弱 弱資質房企信用風險料繼續釋放

較之于地產股近日的“企穩回升”，地產債表現依舊不盡如人意。24日地產債延續弱勢、多數下跌，個券中，“20正榮03”跌超26%，“21番雅01”跌超14%，“20融創02”跌超11%，“21融創03”跌超10%。

分析人士認為，即便政策暖風頻吹，但在“房住不炒”態度堅定的背景下，地產行業距離“春天”依舊遙遠。展望2022年，民營、弱資質房企主體的信用風險釋放料將延續。

行業拐點言之尚早

《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》出臺、央行降準、中央經濟工作會議提出“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”……以上諸多消息疊加12月21日地產股勢如破竹的走勢一度讓市場心潮澎湃，浮想聯翩——房地產行業的拐點出現了？

然而，現實往往不盡如人意。本周，國際評級機構惠譽發布公告，將榮盛房地產發展股份有限公司(以下簡稱“發行人”)的長期外幣發行人違約評級由B下調至C。

公告顯示，發行人已發起要約收購和同意征求，尋求將2022年1月18日到期的2.92億美元未償債券和2022年4月24日到期的4.88億美元未償債券交換為2024年或2023年到期的債券。若發行人成功完成擬議要約收購及同意征求，則惠譽會將債券實際展期12至24個月視為不良債務交換，并將發行人違約評級下調至RD(限制性違約)。

“就債券市場而言，機構信心仍顯不足，境內外地產債的收益率和利差或有進一步擴大的趨勢?！币晃粰C構交易員在接受記者采訪稱，“春天來了嗎？恐怕沒有這么樂觀?！?/p>

“此輪地產調控的主因是，地產企業融資與銀行按揭的規模均設置了紅線，旨在規避過去地產調控的制度漏洞，真正落實‘房住不炒’的精神。”東方金誠國際信用評估有限公司黨委書記、董事長崔磊接受記者專訪時稱。

中信建投證券研究發展部固定收益聯席首席分析師曾羽認為，在金融周期長下坡階段(至少10年)，每次信用小周期(波長40個月)的企穩回升只是暫時緩和，不能改變金融周期下行的趨勢。簡而言之，本輪地產受到的沖擊難以完全修復。

“根據我們對住房需求的測算，‘十四五’我國的商品房銷售面積將觸頂回落，地產長周期趨勢下行即將出現?！痹鹬赋觯唐趤砜?，政策對沖之于需求端的維穩，可用“遠水解不了近渴”來形容，未來市場仍需關注短期境內外償債壓力較大主體的實質走向及對行業是否會構成進一步沖擊。

尾部風險仍待釋放

事實上，據券商測算，截至2021年12月13日，在本年新增違約的32家發債主體中，有9家為地產公司。

中證鵬元研發部資深研究員史曉姍直言，地產公司陸續出現違約(含展期)的主要原因包括幾個方面。其一，是前期政策落地，配套政策出臺，疊加制度約束加強，分類監管推動了融資分化。當前，高負債企業融資難度不斷抬升，尤其是地產公司的融資環境可以說呈現出了持續收緊的態勢。

其二，是短期債務增加，償還壓力攀升。2021年待償還信用債規模增長明顯，部分企業短期償債壓力驟然上升。其中，地產企業離岸債券償還規模增加，償還壓力較往年明顯上攀。

此外，增信方信用質量的同步下降，以及發債主體經營性現金流弱化等負面因素亦是不容忽視的違約“助燃劑”。

“相比其他企業，地產企業流動性風險更為突出，投融資行為也更加頻繁，因此在政策收緊時，短期償債壓力更大?！笔窌詩櫯袛?，“地產板塊的風險料將持續釋放，畢竟不少企業的境內外債務均出現了展期的情況，且2022年地產企業的離岸債券待償還規模依然較大?！?/p>

“以民企紓困反觀當前民企地產債走勢，未來銀行信貸支持在政策推動下，將會看到數據邊際改善，但債市低迷狀態預計很難改觀。身處金融機構風險偏好和高質量轉型背景下，地產企業現金流或繼續承壓，高杠桿民營房企仍將面臨出清風險。”天風證券研究所固收團隊首席分析師孫彬彬如是說。

“就高風險房企來說，即便政策已經開始邊際放松，但其融資難度依舊不容小覷，特別是‘踩線’房企?！笔窌詩櫛硎?，“對于投資者而言，未來仍需關注企業存續項目開工、資產出售等情況，識別流動性壓力的大小。此外，對境外融資依賴度較高的房企，我們同樣建議謹慎規避，因為一旦出現國際評級的下調，則其融資壓力大概率會傳導至境內市場。整體來說，政策維穩態度的顯現，將進一步推動風險分化，去杠桿和強化制度約束依然是主流趨勢?！?/p>

在后續較長的時間段內，具有“高杠桿、慢回款”特征的地產企業風險料進一步釋放?！皩τ谏杏幸欢L險偏好的機構，我們建議關注小而美的地方國有房企與靜態財務指標壓力較大但動態經營已收斂、現金流顯著改善的規模房企。”曾羽建議，“對于優質房企亦可以適當向久期要收益，優質民企則可擇機漸次布局?！?/p>

另有相對樂觀的私募人士認為，隨著地產債價格的回落，目前部分債券已呈“超跌”狀態，收益率明顯大幅上行。而未來地產行業信用利差極大概率會回歸常態，目前進行適度配置并長期持有，性價比相對較高，存在顯著的套利空間。

（文章來源：新華財經）