西部證券：豬肉價格有望于明年5月見底 隨后溫和回升

摘要

維持此前對于油價的判斷：短期原油定價權仍在供給端，存在較大不確定性；但明年下半年原油需求將超越疫前，屆時油價有望突破90美元/桶。

油價上漲如何影響國內CPI？油價對CPI的影響較為復雜，且存在較長時滯。比如，油價超越70美元/桶后玉米、白糖等農產品用于生物質能源的概率就會上升。此外，原油價格還會通過運輸成本實現對CPI各分項傳導影響。并且，單位價格偏低的商品對運輸成本會更加敏感，這也是近期蔬菜價格大漲的原因之一。總而言之，我們可以用兩種方式來理解原油價格對于國內CPI的影響：原油會借助PPI向CPI進行影響傳導；油價對國內CPI存在普遍式、脈沖式的影響。

豬肉價格有望于明年5月見底，隨后溫和回升。1)生豬存欄及同比仍在較高水平，但生豬養殖利潤降至冰點。9月15日我國生豬養殖預期盈利-715.8元/頭，為2015年有數據以來最低點，隨后2個月似現邊際企穩。2)能繁母豬已有高位回落跡象。Q3末全國能繁母豬存欄量為4459萬頭，環比-2.3%，為2019年Q3以來首次回落。3)明年4月大概率對應本輪豬糧比周期底部。2006年至今豬糧比已走過近4輪周期，每輪長度4年左右，2010年5月、2014年4月、2018年4月分別對應前3輪豬糧比下行周期的最低點，因此我們大致推測2022年4-5月豬糧比有望觸底。豬糧比對豬肉價格領先一個月左右，若豬糧比于明年4-5月觸底，豬肉價格亦有望于5月附近反彈。

豬油同漲對CPI的影響測算。1)假設：我們對未來近1年豬油價格的假設如下：WTI原油價格自今年11月起，由81.2美元/桶線性上行至明年12月的90美元/桶；豬肉價格自今年11月起，由23.0元/公斤線性回落至明年5月的19.9元/公斤，再線性回升至明年12月的30元/公斤。2)預測結果：明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%。

2022年CPI破2對貨幣政策與市場風格的意義：不存在系統性風險，仍是結構性行情；A股風格將切換，重申看好大眾消費品。首先，目前看明年國內CPI破3%的可能性仍低，因此，我們仍認為明年貨幣政策大概率是“寬”貨幣與“穩”信用組合。其次，不晚于明年Q2穩增長政策或逐漸浮出水面。明年A股出現系統性風險的概率不高，但大概率仍是結構性行情。最后，利好大眾消費的三條宏觀邏輯正在逐步形成：PPI與CPI剪刀差收斂，權益市場也會將注意力由上游原材料轉向大眾消費品；轉型背景下，未來1-2年促消費、保中下游行業利潤等相關政策有望逐步落地；新冠肺炎特效藥出現研發突破，明年中低收入群體收入將受提振進而拉動大眾消費需求。

正文

我們在9月26日報告《A股的壓力以及風險釋放后的兩條宏觀邏輯》中首次提到，2022年有望出現豬油共振CPI同比大概率上破2%，甚至在明年下半年有望升破2.5%。本文將測算明年豬油同漲對國內CPI的影響并推演CPI回升對A股風格的影響。

一、油價上漲如何影響國內CPI？

(一)我們對于未來一年原油價格的預判

基于我們10月28日報告《原油貴了嗎？有沒有衡量油價的標尺？》的結論，短期原油定價權仍在供給端，目前油價已經偏高，一旦OPEC增持或美國拋售戰略儲備，油價確實存在調整風險。但隨著國際航空等交運需求恢復，明年下半年原油需求將超越疫前，屆時原油定價權將回到需求端，油價有望突破90美元/桶。

(二)原油價格對于國內CPI的影響邏輯

理論上，即便明年國際油價漲至90美元/桶上方，因為漲幅收斂，油價對PPI的影響仍將趨弱。但對于國內CPI來說，油價的影響卻更為復雜，而且存在較長時滯。比如，乙醇汽油只有在原油價格超過70美元/桶的階段才能產生經濟效益，因此油價超越70美元/桶后玉米、白糖(甘蔗)等農產品用于生物質能源的概率就會上升?？梢?，原油價格不僅會通過漲幅對CPI部分分項產生影響、甚至可能會在達到某些價格閾值后影響農產品的邊際供需進而影響CPI食品分項。此外，原油價格還會通過運輸成本實現對CPI各分項傳導影響。并且，單位價格偏低的商品對運輸成本會更加敏感，價格偏高的商品則相對遲鈍，因此單位價格越低的商品越容易向下實現成本傳導，這也是近期蔬菜價格大漲的原因之一。

總而言之，由于中國CPI分項中并無類似美國的能源分項，因此我們可以用兩種方式來理解原油價格對于國內CPI的影響：原油會借助PPI向CPI進行影響傳導；油價對國內CPI存在普遍式、脈沖式的影響。

首先，國內PPI受原油價格影響極大，原油會借助PPI向CPI進行影響傳導。除2016-2017年以及今年國內供給側改革時期外，PPI同比與國際油價同比高度正相關(但一般存在1個月左右的時滯)，PPI變化又會通過成本端向CPI傳導。2000年至今WTI原油價格同比和PPI同比的相關性為70.4%。

此外，油價對國內CPI的影響是普遍式、脈沖式的。普遍式影響意味著油價幾乎可以影響CPI所有分項，比如油價可以通過石腦油價格影響紡織品(服裝)成本、通過汽油價格影響運輸成本、通過農產品價格影響食品成本、通過其他燃料價格影響電力成本并進而影響居住和服務業成本等等。脈沖式影響則表明油價對CPI各個分項的影響存在不同時滯并且在成本傳導發生后存在持續響應的特征。

二、豬肉價格有望于明年5月見底，隨后溫和回升

(一)生豬存欄及同比仍在較高水平，但生豬養殖利潤降至冰點

9月15日我國生豬養殖預期盈利-715.8元/頭，為2015年有數據以來最低點，隨后2個月似現邊際企穩跡象，11月3日生豬養殖預期盈利首次轉正，讀數39.8元/頭。同時，去年9月到今年6月生豬存欄連續4個季度同比保持在20%以上，為2008年有數據以來首次，今年9月回落至18.2%，但仍在較高水平。我們認為未來利潤回升、供給收縮是大概率事件，因此豬價暫無更多下行空間。

(二)虧損壓力下，能繁母豬已有高位回落跡象

9月19日農業農村部印發《生豬產能調控實施方案(暫行)》(下簡稱《方案》)提出，以能繁母豬存欄量變化率為核心調控指標，分級建立生豬產能調控基地，構建上下聯動、響應及時的生豬生產逆周期調控機制。方案提出，“十四五”期間，能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3700萬頭。我們在9月26日報告《A股的壓力以及風險釋放后的兩條宏觀邏輯》中便指出今年Q2末全國能繁母豬存欄量為4564萬頭，顯著高于《方案》給出的目標值，因此政策層面并無進一步提高全國能繁母豬存欄量的意圖。而近期數據顯示Q3末全國能繁母豬存欄量為4459萬頭，環比-2.3%，為2019年Q3以來首次回落，初步印證了我們的判斷，未來豬肉供給收縮指日可待。

(三)明年4月大概率對應本輪豬糧比周期的底部

2006年至今豬糧比已走過近4輪周期，每輪長度4年左右，這輪2018年開始的周期已接近尾聲。2010年5月、2014年4月、2018年4月分別對應前3輪豬糧比下行周期的最低點，因此我們大致推測2022年4-5月豬糧比有望觸底。同時，正如圖5所示，豬糧比與豬肉價格高度正相關，且豬糧比的1個月滯后項與豬肉價格相關系數在其他滯后、同步、領先項中最高(89.75%)。也就是說，豬糧比對豬肉價格領先一個月左右。因此，若豬糧比于明年4-5月觸底，那么5月(不晚于6月)豬肉價格大概率實現觸底反彈。

三、豬油同漲對CPI的影響測算

基于前文，我們對未來近1年豬油價格的假設如下：WTI原油價格自今年11月起，由81.2美元/桶線性上行至明年12月的90美元/桶；豬肉價格自今年11月起，由23.0元/公斤線性回落至明年5月的19.9元/公斤，再線性回升至明年12月的30元/公斤。

(一)模型介紹

為簡化計算，我們僅測算油價對CPI七個一級分項的影響，再按2021年權重加權平均計算未來1年CPI的讀數?？紤]到CPI本身存在自相關性且油價對CPI的影響是多期分布的，因此本文選擇VAR(Vector Autoregression)模型進行預測。模型的被解釋變量是CPI分項同比(七個分項分別記為y1—y7)，而解釋變量為CPI分項同比和WTI原油價格同比(記為x)的階滯后值，構成一個二元的VAR(p)系統。

其中貝塔值代表各階估計系數，兩項方程的末值代表誤差項。

而豬價則僅影響CPI豬肉分項，而不會對其他分項造成影響，因此僅用簡單回歸方程進行預測。

本文選擇的樣本時間范圍為1994年1月-2021年9月，對所有數據均使用同比以標準化，剔除空值并進行上下1%的winsorize處理。

(二)預測結果：明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%

模型根據信息準則分別選取因變量y1—y7最合適的階數，階數也大致等同于WTI原油價格傳導到CPI分項最顯著的一期所需要的月數。食品煙酒為10階，衣著為8階，生活用品及服務為11階，醫療保健及個人用品為10階，交通和通訊為5階，娛樂教育文化用品及服務為7階，居住為8階。各方程的各階系數均高度顯著，VAR系統整體穩定性檢驗也通過，可以用于未來的預測。并且，經格蘭杰因果檢驗證明WTI油價同比是CPI同比的格蘭杰原因，因此該推導過程并不僅僅是線性相關，而是因果相關。此外，豬肉價格同比對CPI豬肉分項的影響也是十分顯著，可以用于預測。

預測結果顯示，基于我們對未來豬肉和原油價格的假設，明年國內CPI同比將由1月的1.1%持續上行至10月的2.6%，11月短暫回落至2.4%，12月為2.5%，全年CPI同比平均為1.8%。

四、2022年CPI破2對貨幣政策與市場風格的意義

首先，根據我們的估計2022年國內CPI同比破2%或為大概率，但目前看破3%的可能性仍低，因此該因素不至于對貨幣政策形成掣肘。我們繼續維持11月1日報告《明年國內或為“寬”貨幣與“穩”信用組合》中，明年貨幣政策大概率是“寬”貨幣與“穩”信用組合的觀點不變。

其次，我們在11月2日報告《突如其來的疫情會否令政策基調轉向穩增長？》中亦指出，最遲明年Q2國內經濟就將顯現出明顯的下行壓力，因此不晚于明年Q2穩增長政策或逐漸浮出水面。在“寬貨幣”與“穩增長”的基調下，明年A股出現系統性風險的概率不高，但大概率仍是結構性行情。

最后，我們維持10月10日報告《關于明年消費企穩的第三個邏輯》的觀點：利好大眾消費的三條宏觀邏輯正在逐步形成。首先，2022年基數效應下PPI高位回落是大概率，疊加CPI觸底回升，進而PPI與CPI剪刀差收斂，權益市場也會將注意力由上游原材料轉向大眾消費品。其次，十四五期間中國轉型方向是“消費大國疊加制造大國”。在轉型預期下，未來1-2年促消費、保中下游行業利潤等相關政策有望逐步落地。最后，多家國內外藥企在新冠肺炎特效藥方面有了研發突破，明年中低收入群體收入將受提振進而拉動大眾消費需求。

總而言之，2022年權益市場大概率不存在系統性風險，但或仍是結構性行情。此外，A股風格將切換，重申看好大眾消費品。

風險提示

(一)國內經濟基本面超預期

(二)新冠肺炎特效藥效果不及預期

(三)國內穩增長政策不及預期

（文章來源：靜觀金融）