穿透地方平臺債務背后，發現對城市服務的啟示 | “物業+”專題④

文?| 克而瑞?劉晨光

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(相關資料圖)

物業服務企業入局城市服務，已然成為當下物業行業熱門風向之一。根據克而瑞物管測算，2021年全國城市服務市場空間約為8720億元，預計2025年可增加至10019億元，城市服務市場空間廣闊。另據克而瑞物管研究統計，截止2022年底，35家上市物企已布局城市服務，占比57.4%。從百強物企布局情況來看，該比例更高，據不完全統計，百強物企已有80%企業布局該賽道。

但要想做好城市服務并非易事。城市服務的購買方主要是政府，近年來受疫情影響，全國城市服務相關財政支出（即城市社區事務支出）呈現下滑趨勢。2021年同比下降2.5%，2020年同比下降19.9%。城鄉社區事務支出與公共財政支出占比亦呈現出下降趨勢，從2019年10.4%逐步下滑至7.9%。此外，地方平臺債務也在不斷高企，這也直接導致了企業城市服務業務賬期明顯延長，經濟落后城市賬期更長。

可以說，地方平臺債務的多寡直接影響了對城市服務的投入。2022年，國家在地方平臺公司債務的約束和化解上“煞費苦心”。當下，地方平臺債務到底處于何種狀況？該如何理想看待這種形勢？了解這一情況或可對物企布局城市服務帶來一些啟發。

從杠桿率水平看地方平臺債務約束化解已迫在眉睫

如果以債務余額占當年GDP的比例衡量各部門的債務負擔（杠桿率），可以看到不同部門呈現不同特點。

一、截止到2021年，我們國家總體政府部門的顯性杠桿率為46.7%，遠低于新興市場的63.3%、以及發達經濟體的112.7%。其中我國中央政府顯性杠桿率為20.5%，地方政府的顯性杠桿率為26.2%。

但根據IMF測算，2021年我國地方政府融資平臺額外債務為49.88萬億，與專項建設基金和政府指導基金相關的額外債務為11.49萬億，即地方政府隱性債務合計61.38萬億。以2021年名義GDP計算，地方政府隱性杠桿率達53.7%。

可見，中央政府杠桿率是較低的，壓力主要聚焦在地方政府部門，按照地方政府顯性杠桿率26.2%和隱性杠桿率53.7%測算，地方政府的整體杠桿率約79.9%。這直接拔高了我國央地政府部門整體杠桿率，達到100.4%，遠超國際普遍認同的60%警戒線。

二、非金融企業部門的杠桿率整體偏高，達到了154.8%，遠高于發達經濟體的97.5%和新興市場的115.2%。其中起主要拖累作用的是地方融資平臺公司債務。如果將這近50萬億的債務剔除的話，企業部門的杠桿率大概是110%，基本上與國際水平持平。

三、居民部門杠桿率為62.2%，雖然自2010年快速上升，但整體債務風險可控。國際比較來看，我國居民部門杠桿率與發達國家相比明顯低，與新興經濟體相比則略高。

居民部門杠桿率絕對水平不高，但未來加杠桿空間也正在變小。所以國家也需做出抉擇，未來居民加杠桿空間的重點在哪里，是將居民資金引向消費領域、固定資產投資領域，還是資本市場投資領域？魚與熊掌不可兼得，必須要有所取舍。

從財政收支看

地方平臺僅債務利息就趕上中央開支八成

數據顯示，2021年中央一般公共預算本級支出為3.5萬億元，這部分實際上已經可以由約3萬億元的政府性基金、國有資產有償使用收入、國有資本經營收益等非稅收入覆蓋，所以中央政府的開支其實并不大。

但地方政府平臺的收支情況就不樂觀了?，F在以地方融資平臺公司為主的地方隱性債規模已達61.38萬億元，發行債券的平均利率為4.5%。也就是說，借貸利息一年就達2.8萬億，相當于中央預算支出的80%。而且近幾年地方隱性債務絕對規模仍逐年遞增，2018-2020年年均增長6萬億左右。

從資產負債率的角度

進一步考察細分行業

由于作為企業部門宏觀杠桿率分子和分母的企業部門債務總額和GDP之間的相關度不夠高，因此相較于“債務/GDP”，資產負債率更能真實的反映企業自身的資本結構。

一、2021年，我國國有企業資產負債率64%。其中，中央企業67%；地方國有企業62%。央企已完成2017年底定下的3年降低2個百分點的目標。接下來國資委的新部署是要由降杠桿向穩杠桿轉變：2022年央企資產負債率要控制在65%以內。而地方國有企業債務方面，國資委要求地方國資委分類管控資產負債率，要對高負債企業實施負債規模和資產負債率雙約束。

二、地方融資平臺的資產負債率為61%（2020年）。從各類省市看，有12個省市城投資產負債率大于平均值，像江浙總資產和總負債均在全國前列水平，資產負債率處于合理區間。

目前地方融資平臺資產負債率總體上合理，這主要是因為地方融資平臺沉淀了大規模的底層資產拉高分母。據統計，2021年底全國3310個城投公司的總資產額達到169萬億元。城投業務以公益性業務為主，部分還兼有準公益性、經營性業務，但經營性資產比較少。根據評級機構篩選的城投公司樣本分析，城投公司2020年末資產收益率僅為0.72%，資產周轉率僅為9.29%，可見城投公司當前賬面上趴著大量存貨、應收賬款等變現能力較差的“沉睡”底層資產。

而這些底層資產如果能有效盤活，提高其變現能力，便可提升地方融資平臺的資產收益率，促進債務水平顯著優化。一方面，對公益性資產進行有序處理、置換，讓公司輕裝上陣；另一方面，對手頭閑置的資質較好的準公益資產，采取股權轉讓、資產轉讓、特許經營權轉讓等方式，提升收益能力；同時，增加經營性業務，本著“應參盡參”的原則積極投身市場競爭。比如，在底色較好的基礎設施和保租房領域，地方平臺的資產變現具備更多想象空間。

——截止2020年底，我國僅基礎設施存量資產規模約130萬億元，尤其是最適合發行的REITs的倉儲物流、產業園區、公路、鐵路、地鐵、污水處理廠等基礎設施以及保障性租賃住房領域，總規模也達38-40萬億元。

而城投平臺和地方國企作為地方政府承擔基礎設施和保租房建設的核心主體，持有的相關資產規模不容小覷。

三個階段推進

地方平臺債務約束和化解

目前，國家在地方平臺公司債務的約束和化解上主要在三個階段以不同的方式推進工作。

第一階段， “引導為主，倒逼為輔”。從1月份到3月份，一方面發改委鼓勵地方政府融資平臺通過基礎設施REITs盤活存量資產，降低資產負債率，另一方面監管部門又直接點名多個地區城投腐敗問題、支持地方有序化解存量隱性債務。

第二階段，“倒逼為主”。4月份到6月份政策導向有了新變化：據發改委統計，全國各地不下100多單在申報和準備，各地主要企業和城投平臺公司申報意向也很積極，但實際上公募REITs的發行寥寥無幾，整個上半年只有3只REITs產品獲批。這讓公募REITs “降低政府債務風險”的三大作用之一無法有效發揮。在這種情況下，中央開始“倒逼”，多個部門從多個方面出臺各項政策、規定，發文密集程度著實少見。而受窗口指導收緊影響，城投債的審批和發行量也大量減少、遵義城投平臺甚至實質性債務違約。而財政部也在兩個月內連續兩次通報16起隱性債務問責案例，監管層對地方隱債化解工作形成高壓之勢。

第三階段，“引導為主”。而從7月份開始，政策導向又變成“引導為主”。不管是中央還是地方政府，更加強化了激勵引導，豐富各種盤活手段，除了REITs、PPP，還鼓勵IPO、購買或換股等方式。

在2022年這樣一個換屆之年，國家從正向“引導”、反向“倒逼”，雙管齊下推進地方平臺債務約束和化解工作。出臺文件之密、牽涉部門之多，都讓人切實感受到國家的重視程度。雖然防范化解地方政府隱性債務風險行動始于2018年，但今年可以說是推向了高潮。那么，為什么會尤其重視這件事呢？我們認為主要有五點原因。

小結

現在我國中央政府的債務水平是較低的，且未來三年國資委已明確指出要繼續確保大多數企業負債率保持穩定在65%以內。也就是說，央企的債務必須和收入保持同比例增長，大規模舉債空間不大。下一步要打開債務空間的話，央企主要通過增鏈、補鏈、強鏈等提高運營效率，激發發展活力，同時也會爭取將一部分優秀企業轉為國有資本投資公司、國有資產運營公司來實現政企分離，讓這些優秀企業做大做強。

地方政府降杠桿的重點在于降地方政府隱性杠桿，也就是降地方城投平臺的杠桿。地方平臺看似總體資產負債率不高，但這主要源于地方平臺沉淀了大量底層資產。而只有盤活沉睡的存量底層資產，提升經營能力和盈利能力，這些底層資產才容易變現和退出，很多債務才會變成“良性”債務，最終實現降杠桿目標。

通過以上描述，可以發現地方平臺公司的債務問題已經危及到了國家的金融安全，也妨礙了經濟的良性運轉。所以必須進行徹底的改革才能解決。主要有以下考慮：

一是現在地方平臺債務仍以年均6萬億的規模逐年遞增，且每年4.5%的融資成本除去1.8%的投資回報還要繼續償還1.6萬億。這個趨勢令人擔憂，必須加以約束、逐年縮小增幅；

二是我們國家是重資產政府，現在地方平臺手上有169萬億的存量資產，即便把其中符合要求的、優質的1%拿出來資本化運作，提升底層資產收益能力，也能大大降低負債率、優化平臺公司的資產結構、增強再投資能力；

三是地方平臺公司產生債務最多的是基建領域，而基建本身就是和房地產開發、優質資產沉淀相掛鉤的，所以未來一定是以基建和房地產開發、優質資產沉淀、資產運營結合起來的模式，營造更多的項目自平衡體系，以排他性的方式做大地方平臺公司規模，幫助其改善現金流，提升運營能力和資產質量。

針對這些問題，具體的實現路徑和措施有以下幾個方面：

第一，政策強力約束，強化對城投平臺的融資監管。

2021年7月，銀保監15號文下發，指明“打消財政兜底幻覺”，倒逼地方平臺公司約束化解隱性債務。特別是“要求銀行保險機構對接財政部監測平臺，在提供融資前要確認融資主體是否涉及地方政府隱性債務；對承擔地方政府隱性債務的平臺公司，不得新發放流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資，也不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資?！边@表明國家將從源頭上監控承擔隱性債務的主體、避免放貸監管盲區。

15號文之后，城投平臺融資已經出現事實上的三道紅線：

1、涉及政府隱性債務的業務已經成為絕對紅線。

2、 “具備償債能力”是金融機構的關注重點。比如真實債務率、現金流量是否能夠覆蓋利息、資產質量等。

3、資金用途合規。是否投入合規的領域、可否實現資金自平衡。

第二，盤活存量，提高底層資產的收益能力。

對于城投平臺而言，盤活存量資產至關重要。但現在地方平臺公司底層資產的平均資產回報率僅有1.8%，而只有提升至4.5%以上，才能覆蓋其融資成本，資本才能正常退出。存量資產盤活提效主要采取“一案一策”，核心是創造收益，主要的方法有：

1、提升資產運營能力?；A設施類資產（交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等）。如前所述，目前我國資質較好、能夠支撐公募REITs的分紅率要求的基礎設施類存量資產規模大約為38-40萬億元，可以優先選擇通過發行公募REITs盤活，實現資金“投-融-管-退”的閉環。

2、通過改建、擴建、重建、整體搬遷、綜合開發等方式盤活。像處在城市較好地段的老舊資產（老舊小區、城中村、工業廠房、污水處理廠、軌道站點、交通樞紐），可以通過改建、擴建、重建、整體搬遷等多種手段來操作。比如2021年，天津市屬國企泰達投資控股有限公司將持有的一幅工業用地改建成保障性租賃住房項目，用地性質變更為住宅用地。類似地，天津的國資系統把老舊居民樓、廠房，閑置地塊、商業綜合體等或加以出租、轉讓、或引進投資者，以多種方式盤活國有企業存量土地房產474.94萬平方米，既為國企盤活存量資產、轉型升級提供現金流支撐，也為城市發展提供更多有效空間。

3、制度松綁，例如劃撥產權轉讓、以租代售、工業物業產權可分割轉讓等方式盤活。長期閑置但有開發價值的項目資產（老舊廠房、文化體育場館和閑置土地等，以及國有企業開辦的酒店、餐飲、療養院等非主業資產）。比如北京首宗國有劃撥土地轉讓項目，讓文體娛樂用地變為B1用地：北京平谷區體育綜合服務中心商業項目原屬于平谷區體育局，證載用途為文體娛樂用地。劃撥之后，建設主體為北京市谷財集團有限公司（國有獨資企業），規劃用途為商業用地（B1）。平谷區政府借此實現了閑置資源盤活利用，并助力城市有機更新。

而在這些措施之后，政府平臺公司就可以把回報率達到一定程度且已穩定化的優質項目資產通過REITs、PPP、EPC、部分分割轉讓等方式成功退出，實現變低效資產為經營性資產最后成為金融性資產的三級跳。但對地方政府而言，這些基礎設施、特許經營的社會資本方持有的相關項目仍然為這個地方服務，地方并沒有失去這些資產的使用功能。

第三，兼顧增量，擴大營業額、增強現金流的同時要避免堆積新的債務。

地方政府融資平臺的出現，就是為了支持地方基礎設施建設。未來如果要繼續在城市基礎設施和公共設施建設領域發揮重要作用的話，就必須有保有收，約束發展。雖然基礎設施項目數量可能會減少，但投資密度會更高，特別是一些重大項目的建設要求也會更高。因此，對地方平臺公司來說不能再因循守舊，必須創新理念，堅持三個宗旨：一是基礎設施項目化，二是公共設施項目化，三是沉淀優質資產，從而增加其自有收入和現金流，實現項目資金平衡與城市可持續發展。可以圍繞以下方面展開：（1）TOD。（2）XOD。（3）未來社區。（4）片區綜合開發。

我們認為，2022年本是換屆之年，國家選擇在今年緊抓對地方平臺隱性債務的約束化解工作，背后意義十分重大。而且梳理之后會發現，國家的思路是非常清晰的：首先對地方平臺的債務進行前置性排雷，然后通過約束、規范地方平臺舉債，使地方的基建投資“有保有收”，杜絕無效或低效的基建投資，同時通過一系列改革，做強做大地方平臺公司，最終引導地方政府“卸掉包袱，輕裝上陣”，回歸本位，引領產業升級、反哺城市招商引資；并恢復改革開放后中國社會賴以生存的良性城市競爭，激發競爭活力，促進高質量發展。在這個過程中，變化與機遇同在：

第一，如何將地方平臺手上169萬億的存量資產有效盤活、恢復良性融資能力并安全退出意義重大，核心就是提高底層資產的收益能力。這勢必面臨著很多政策的突破或制度的松綁，但也意味著房地產行業還是存在很多介入機會的。比如改擴建、重建、綜合開發、代建、劃撥產權轉讓、以租代售等，包括增加底層資產收益后REITs、PPP、EPC等多元化的退出機制，這些都蘊藏著大量豐富的商機。

第二，約束基礎設施投資方向，必須 “有保有收”，這樣才能持續性獲取經營性現金流，實現做大做強。在這個原則下，一些重大的、優質的資產項目更會向核心城市和核心區域聚集。所以必須堅持基礎設施項目化和公共設施項目化，實現項目資金平衡?？墒?，這些增量項目僅靠地方平臺公司是無法確保成效最大化的，因此會廣泛引入其他優秀的資源方、開發方、運營方等，共同建設，共享收益，實現多方共贏。

第三，除了房地產行業杠桿率過高，地方平臺公司的杠桿率也是偏高的，如不壓降將會影響到國家經濟的穩定。而這就是近幾年國家先后對房地產排雷，對地方平臺公司排雷的根本原因。不同類型的企業，它們不同的杠桿率水平決定了國家對其接下來的發展方向和工作安排是不同的：（1）對央企就是要增強經營能力和核心競爭力，以增鏈補鏈強鏈和國有資產投資、運營公司來激發企業活力；（2）對地方平臺公司就要通過盤活存量、做大增量來提高競爭能力；（3）而對于民營企業主要靠恢復投資信心、釋放更多投資領域，給它們引導正確的發展方向。其實這三個方面有些已經開始行動，比如針對央企和地方平臺公司的改革，有些雖沒有開始但發改委等管理層也有相關的表態“預熱”，所以對此也應心存樂觀。

最后，鑒于以上分析，可以發現房地產行業未來一個很重要的職能其實就是為地方平臺公司化債轉型、做強做大現金流、盤活優質資產而服務的。所以，本質上圍繞地方平臺公司的債務約束和化解的所有安排，都構成了房地產行業未來發展的背景和底色。那么，房地產企業要想做大、做強，就必須提早關注，遵循規律，然后順勢而為，迎風而上。

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